核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xi伊拉克是不是被灭国了ū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也伊拉克是不是被灭国了(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū伊拉克是不是被灭国了)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 伊拉克是不是被灭国了