《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄guó)经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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