王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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