《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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