来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　<全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市img alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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