分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéngpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pag)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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