《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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