平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(中国人去巴基斯坦安全吗xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào中国人去巴基斯坦安全吗)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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