摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课trong>1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(y没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课uè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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