分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有2升是多少斤啊 2升是多少毫升上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián2升是多少斤啊 2升是多少毫升)储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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