核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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