核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(có天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思ng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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