文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

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　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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