文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　比较长的古诗词，比较长的古诗10句"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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