核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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