来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(d一寸多少厘米公分 一寸是几个手指e)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币一寸多少厘米公分 一寸是几个手指的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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