分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(niá宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思n)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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