来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主赓续前行是什么意思，赓续前进的意思要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(j赓续前行是什么意思，赓续前进的意思iān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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