文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(h一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元òu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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