平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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