《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般小舞去掉所有衣服是什么样子的。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的(de)小舞去掉所有衣服是什么样子的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 小舞去掉所有衣服是什么样子的