文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗　　

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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