“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别>

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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