《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、闲游的意思 闲游的反义词是什么>市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)闲游的意思 闲游的反义词是什么够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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