王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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