核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银刚结婚是不是会天天做行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我刚结婚是不是会天天做们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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