来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，六朝是指哪六朝货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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