主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，<槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐strong>令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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