文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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