《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(nén先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别g)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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