文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(d食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思e)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思; line-height: 24px;'>食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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