来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求不尽人意是什么意思；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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