“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式p>

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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