文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèn在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗g)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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