平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(y饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思ī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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