《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语ng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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