平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• <毁掉一个老师最好的办法p>　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 毁掉一个老师最好的办法　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场毁掉一个老师最好的办法化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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