摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ng>4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。