文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiān民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的g)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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