来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币好好记住我在你体内的感觉的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了好好记住我在你体内的感觉2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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