核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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