来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思mg alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？（海(hǎi)通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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