文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q42197的立方根是多少，216的立方根是多少rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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