文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们乔丹有多高认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广乔丹有多高义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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