平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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