主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zh练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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