“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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