王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)馈赠的意思谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(g馈赠的意思uò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率馈赠的意思(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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