摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存831143是什么意思款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素831143是什么意思。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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