平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升论。<75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升/p>

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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